机构：华源证券
研究员：刘闯
***：公司发布2024 年中报，2024 上半年实现营业收入13.66 亿元，同比增长12.19%，归母净利润2.84 亿元，同比增长43.77%，扣非归母净利润2.55 亿元，同比增长43.24%。
二季度单季实现收入7.75 亿元，同比增长8.31%，归母净利润1.58 亿元，同比增长31.24%，扣非归母净利润1.49 亿元，同比增长36.52%。
24H1 业绩增长强劲，盈利能力显著提升。分业务看，上半年，1）药品制剂板块实现销售 10.86亿元（同比+7.52%），其中洛索洛芬钠凝胶贴膏实现销售6.86 亿元（收入同比下降1.85%、销量同比增长40.81%），酮洛芬凝胶贴膏实现销售 2168 万元，其他制剂实现销售 3.78 亿元（同比+21.60%）；2）原辅料板块整体收入2.56 亿元（同比+36.08%）。24H1 归母净利润增速快于收入增速，主因核心产品洛索集***后快速放量和销售费用下降所致。24H1 公司期间费用率下降明显，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为39.98%（同比-8.74pct）、2.99%（同比-0.61pct）、8.34%（同比+0.87pct）、0.56%（同比+0.56pct）。
洛索洛芬OTC 渠道迅速起量，酮洛芬首年销售协同放量。1）洛索洛芬钠凝胶贴膏23 年收入15.5 亿元，预计销售将持续增长，基于：i）各地逐步执行集***，推动产品进院加速，截至 2024M7，洛索已开发***医院1300 多家、二级医院1800 多家、一级医院5000 多家以及民营医院2000多家；ii）OTC 市场增长强劲，24H1 院外市场实现销售1.06 亿元（同比+330%）。截至2024M6，OTC 事业部已成功开发目标连锁至350 家，共计覆盖门店近8 万家；iii）当前竞争格局良好，盈利能力将仍有提升空间；2）酮洛芬凝胶贴膏：国内独家品种、后续在研企业较少，2023 年纳入医保，24H1 收入超过2000 万元，预计随着医院覆盖增加，将与洛索形成协同销售快速放量。
打造外用贴膏产品矩阵，多个新品上市在即。公司持续加大凝胶贴膏领域布局，24H1 研发投入达1.17 亿元（同比+23.54%），目前有超20 个在研外用制剂产品，其中氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏以及利多卡因贴膏等产品已报产，预计2024-2025 年有望陆续获批上市，为公司贡献新的增长点。同时，中药贴膏方面，消炎解痛巴布膏药品上市许可持有人已变更为九典，预计将于24H2 开始贡献收入，弥补椒七麝凝胶贴膏推迟上市的空档。
盈利预测与估值。预计24/25/26 年归母净利润分别为5.06、6.70、8.44 亿元，同比增长37%、33%、26%，当前股价对应PE 分别为18X、13X、11X。考虑到公司国内领先的平台型贴膏龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏增长空间充足，酮洛芬凝胶贴膏新品快速放量，后续贴膏管线丰富，维持“买入”评级。
风险提示：院外渠道拓展不及预期；竞争格局恶化风险；在研产品上市进展不及预期。
