来源：紫金天风期货研究所
核心观点：中期偏空 四季度等待巴西最终产量落地，如果没有意外扰动，进入新榨季后，随着北半球恢复式增产，内外糖价依然维持弱势。国内定价预期在糖浆和新季甜菜糖之前做选择，关注1-5反套及内外走扩可能。
国外生产：中期偏空 关注巴西2024/25榨季最终产量落地，这是内外能否再次走扩的关键。印度减产不及预期，短期可能释放200万吨左右出口；泰国出口量不及570万吨预期，预计在490万吨左右，但是市场对泰国24/25榨季持乐观预期。
国内产销：偏多 2023/24年制糖期全国共生产食糖996.32万吨，同比增加99万吨，增幅11.03%。截至7月底，全国累计销售食糖825.14万吨，同比增加86.68万吨，增幅11.74%；累计销糖率82.82%，同比加快0.53个百分点。
进口利润：中期偏空配额外进口利润在当前关闭，后续8-9月预计仍有30-50万吨配额到港，存在未来配额外再次打开的可能性。
整体库存：偏多 食糖工业库存171.18万吨，仅比22/23榨季增加12.27万吨。
醇油：远期偏多 醇油比0.67，乙醇仍存优势。含水乙醇折糖价与原糖价差在缩小，预计制醇比在25/26榨季存在转向的可能性。
原白价差：中期偏空 原白价差回落至119美元/吨，但仍高于国际糖加工成本，***加工糖开机。
行情回顾
原糖 - 阶段性触底
郑糖 - 行情相对外盘滞后了一个季度
全球：关注巴西最终产量
全球：2024/25年度维持供应过剩预期
据荷兰合作银行（Rabobank）分析师称，2023/24年度全球食糖供需过剩量预计为320万吨，2024/25年度的供应过剩量为70万吨。
StoneX预计2024/25年度全球糖市供应过剩121万吨，5月预计为过剩251万吨。
英国贸易公司Czarnikow估计，在2024/25年度全球食糖过剩量将为590万吨，比6月预测下调290万吨，主要因为干旱气候或影响巴西中南部和俄罗斯的生产前景。
巴西：入榨量同比减少，但是累计同比增幅仍达7.98%
7月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为5131.6万吨，较去年同期的5309.5万吨减少177.9万吨，同比降幅3.35%；甘蔗ATR为146.85kg/吨，较去年同期的144.07kg/吨增加2.78kg/吨；制糖比为50.28%，较去年同期的50.63%减少0.35%。产糖量为361万吨，较去年同期的369万吨减少8万吨，同比降幅达2.16%。
2024/25榨季截至7月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为33288.4万吨，较去年同期的31212.2万吨增加2076.2万吨，同比增幅达6.65%；甘蔗ATR为133.10kg/吨，较去年同期的132.92kg/吨增加0.18kg/吨；累计制糖比为49.16%，较去年同期的48.62%增加0.54%。累计产糖量为2075.3万吨，较去年同期的1921.9万吨增加153.4万吨，同比增幅达7.98%。
巴西制醇比低于五年同期水平
截至7月下半月，产乙醇25.49亿升，较去年同期的24.64亿升增加0.85亿升，同比增幅3.47%。累计产乙醇156.9亿升，较去年同期的144.39亿升增加12.51亿升，同比增幅达8.66%。
尽管醇油比0.665，小幅回升，但乙醇存在优势。同时需要关注的是含水乙醇折糖价与食糖的价差本身在缩窄。
巴西出口量为近十年最高水平
截至8月28日当周，巴西港口等待装运食糖的船只数量为93艘，此前一周为91艘。港口等待装运的食糖数量为391.37万吨（高级原糖数量为377.09万吨），此前一周为383.38万吨，环比增加7.99万吨，增幅2.08%。
巴西8月前四周出口糖和糖蜜280.62万吨，日均出口量为16.51万吨。
巴西糖库存从产量匹配角度看尚可
巴西中南部双周糖库存累积，虽然产量高位，但是整体库存管理情况从匹配的角度看尚可，得益于旺盛的出口；
巴西出口量较大，对应贴水下降至0.04美分/磅。
巴西的两个点：1、干旱天气是否可能导致提前收榨？
巴西累计降水明显低于过去均值水平，针对干旱天气，我们需要观察干旱天气在多大程度上影响产量。
历史可参考年份为，2011/12榨季、2014/15榨季和2021/22榨季，其中2011/12榨季和2021/22榨季均受拉尼娜现象影响，2014/15榨季则因“大气阻塞”的风动现象改变南美洲风的正常路径导致南巴西降雨偏少。2024年巴西干旱与厄尔尼诺有关。
当前ENSO处于中性状态。在接下来的几个月里，中性厄尔尼诺现象预计将持续，La Niña有望在9月至11月期间出现（66%的可能性），并持续到2024-25年北半球冬季（11月至1月的可能性为74%）。预计拉尼娜对巴西25/26年度的产糖量可能产生的影响大于24/25年度。
巴西的两个点：2、制糖比
我们关注到几个特点：近年高位的制糖比、近年低位的制醇比、含税乙醇制糖价在与糖价靠拢、醇油比价在上升、巴西乙醇销量高位。
在这里可以提前关注一下制糖比下行的转折点什么时候带来？是否对应糖价的底部和拐点。
针对底部和拐点的问题，更多期待可以放在25/26年度，等待气候条件的共振。
印度：24/25榨季糖产量预计接近3330万吨
印度糖和生物能源制造商协会（ISMA）近期发布的数据显示，根据2024年6月下旬获得的卫星图像，印度甘蔗总种植面积约为561万公顷，印度2024/25榨季前景较好，预计印度2024/25榨季糖产量约为3330万吨。
印度食糖的消耗除了本身消费外，主要通过两个口径取得平衡，出口+糖转乙醇。
同时，我们关注到近年来进口量有所增加，而出口仅在200-300万吨水平，主要原因在于印度大力发展糖转乙醇事业。
印度逐步退出全球食糖供应。
印度大力支持发展乙醇***，同时退出全球食糖供应
印度食品部8月28日的公告公布了2024年9月的食糖内销配额为235万公吨，环比增加15万公吨，同比减少15万公吨。
印度通过鼓励糖厂建立乙醇生产厂、加强和巴西乙醇生产方面的合作，大力支持糖转乙醇事业。
印度***认为乙醇混合***对于实现绿色能源承诺和增强糖厂的财务稳定性至关重要，目前正在考虑从2024年11月开始提高乙醇价格的提案，同时还提倡原料多样化，以实现到 2025/26年乙醇掺混率达到20%的目标。
市场对24/25年度泰国食糖产量抱有较高期待
据泰国商务部，2024年1-7月泰国出口食糖283.1万吨，若按照此节奏出口，预计年出口量在485-500万吨，难以达到此前570万吨的预期。
但是市场对于24/25年度泰国食糖产量持乐观态度，预期能到达900-1000万吨，因此新年度的出口量也相应调高至560万吨预期。
总结
我们再次梳理从5月到8月食糖产量的边际变化，都有不同程度的调增。
其中，巴西的产量，虽然目前仍然给出持平的预期，当前节奏良好，但是干旱天气，仍存在提前收榨的可能。
印度和泰国都有比较良好的产量预期。
2024/25年度全球大概率增产。
从全球供应来说，我们更关心巴西的出口。
那么巴西糖24/25年度产量的扰动在于干旱天气是否可能不达4200的预期；25/26年度的扰动在于制糖比是否会出现边际下行。
四季度是巴西糖最终产量落地的关键节点，也是国际原糖定价的锚定。如果没有超预期的减产，很难看到糖市走强。
数据来源：ISO，Datagro，紫金天风期货
国内食糖：按照最低锚定定价
农村农业部预计2024/25年度产量增至1100万吨
8月对中国食糖供需形势预测与上月保持一致，维持总产量达到1100万吨；
分品种来看，甜菜糖、甘蔗糖均存增产预期。
9月下旬开始，甜菜糖率先开榨，甜菜收购价格值得关注。
新季甜菜糖价格预估给出盘面锚定选择
内蒙甜菜即将在9月下旬进入榨季，甜菜糖收购价为市场定价，预计降至590-620元/吨，折算糖价在5646元/吨，完全成本在6100元/吨左右。
我们可以清晰地看到按照新季甜菜糖***已经与01合约价格贴合，在货权尚未从糖厂转移之前，预计对现货存在一定成本支撑。
甘蔗糖的收购价相对刚性，因此我们暂时使用23/24榨季数据作为参考，仅云南低价糖尚存竞争力。
产销旺盛，低库存或成为糖厂挺价基础
2023/24年制糖期全国共生产食糖996.32万吨，同比增加99万吨，增幅11.03%。截至7月底，全国累计销售食糖825.14万吨，同比增加86.68万吨，增幅11.74%；累计销糖率82.82%，同比加快0.53个百分点。食糖工业库存171.18万吨，同比增加12.27万吨。
食糖工业库存171万吨，仅比22/23榨季高12万吨。广西、云南的低库存或成为四季度甘蔗糖挺价的有力支撑，这种支撑更多体现在内外价差。
进口：多口径放量冲击，成为三季度国内下跌主因
2024年7月份我国进口食糖42.18万吨，同比增加31.07万吨，增幅279.66%；1-7月份我国累计进口食糖172.39万吨，同比增长51.55万吨，增幅42.66%。
从6月份开始，配额外进口糖放量。商务部：7月实际到港8.67万吨，下月预报到港20.23万吨。
8月巴西对中国出口量高达57.49万吨。
2024年7月我国进口糖浆和预混粉22.81万吨，同比增加3.48万吨，增幅17.99%。1-7月累计同比增13.44万吨，增12.90%。
我们看到多重口径显示，食糖进口开始大幅放量，且糖浆三项的进口在未来几个月内大概率都会维持在20万吨/月左右。考虑到配额内数量有限，除了糖浆外，我们更多关注配额外进口数据，预期9月进口转弱。
进口节奏预计9月后放缓
配合巴西出口高峰，预计整体进口节奏要到9月后才能放缓。
2024年配额内维持194.5万吨，当前配额内利润仍存，8月后约剩20万吨，数量非常有限；配额外许可证存量充足，重点在价差（2023估计配额外许可发放为305万吨）。
比较最具性价比的食糖
新季甜菜糖当前报价在5700元/吨，9月底开始上市。
糖浆三项的到岸完税价为3700元/吨左右，折糖价在5500-5600元/吨。
配额内巴西糖价在5170元/吨，为最优选择，但是预计年内配额已经所剩有限，9-10月基本用完，所以如果在不增发的情况下，很难用配额内锚定。
因此，当前01的锚定落在糖浆折糖。
1-5大概率走向反套格局
由于国内现货价格仍然偏强，盘面基差处于高位震荡。四季度新季糖上市后，预计基差大幅收敛于甜菜糖现货。
月差方面，1-5价差低位震荡，按照季节性来看，后期走反套逻辑的概率较大。
内外在阶段性正套结束后，大概率再次走向反套格局。
怎么看四季度糖价？
海外：
海外的最大关注在巴西，本榨季关注最终产量，是否存在提前收榨而导致的减产。
巴西更长的维度，关注制糖比的边际变化，可能在下个榨季实现。
国内：
当前01的锚定落在糖浆折糖。风险点在于糖浆的进口政策，海关如果管控紧张，那么锚定将转移。
关注新季甜菜的收购市场价，可能在糖浆政策出现转换后，成为第二个锚定。
维持在四季度内外糖价整体偏弱的观点。
策略方面关注1-5反套、内外重新走扩的可能性（等待巴西定产的节点）。
数据来源：USDA等机构，紫金天风期货
