来源：中信建投证券研究
文|陈果 郑佳雯
市场转机正在逐步孕育。中报披露期即将过去，市场将完成盈利预期下修，同时联储九月降息信号强烈，若配合国内政策加码发力信号，市场有望打开向上空间。短期除高胜率的稳定红利资产和中报超预期且景气持续方向，亦可关注中报利空落地后基本面预期改善方向。中期而言，重视产能周期变化，企业承受供给投放压力最大阶段将逐步过去，从A股资本开支和供给周期看，环境将类似12-13年。重点关注：银行、电力、汽车、家电、半导体链、军工、互联网等。
市场转机正在逐步孕育，展望四季度，海外不确定性陆续落地，国内政策有望加码发力，有望打破情绪负循环带来的杀估值压力。短期而言，9月无论是基本面、流动性已均出现边际改善信号：1）中报落地；2）9月联储降息进一步明确，Jackson Hole全球央行会议上鲍威尔表态称货币政策调整时机已至；3）国内逆周期政策有望加强叠加金九银十旺季。
未来一周面临中报密集披露期，除高胜率的稳定红利底仓外，同时关注：1）中报超预期且景气持续方向 （设备更新周期拉动的电网设备/轨交设备/工程机械/船舶，以及电子、光模块、贵金属等）；2）财报利空落地后基本面逐步改善的方向（军工、汽车等）。
随财报落地，中期产能周期配置线索也有望找到新信号。近期市场对于产能周期的关注度明显提升，目前国内处于产能下行周期第3年阶段，截至24Q1，工业企业产能利用率的水平已与15年相当。本轮产能利用率下行的幅度和速率快于上一轮，主因需求端地产中周期下行压力更甚及外需受政策压力等因素的影响。借鉴历史规律，16年快速触底回升依靠的是供给端快速收缩配合地产需求透支性上行共同拉动；从本轮周期看，预计政策将更有定力，稳需求+供给自行出清或将成为最有可能的组合。
从A股自身的资本开支和供给周期看，环境将类似于12-13年，即资本开支开始大幅缩窄、供给增速处于下行中期的阶段。考虑到目前全A从资本开支到供给约1年左右的平均时滞期，推断投产压力有望在25H2回归到低位，若需求能够稳住，届时降价压力减弱有望带动产能周期触底。行业层面，我们构建了截至24Q1财报数据的产能周期曲线，目前处于产能周期触底阶段的行业数量仍有限，主要包括配电设备、厨房电器、稀土、面板等，后续预计会有更多领域向曲线右端（改善方向）迁移。
行业关注：汽车、家电、半导体链、军工、互联网、电力、银行等。
风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。
一、缩量行情，市场在等待什么？
本周指数低位震荡，量能延续低迷。市场对于政策面预期未形成合力效应、对基本面存在担忧，资金前期在扩内需相关方向试探后，目前在等待更明确的指引信号。我们认为转机正在逐步孕育，展望四季度，海外不确定性陆续落地，国内政策有加码发力的紧迫性和空间，有望打破情绪负循环带来的杀估值压力。短期而言，9月无论是基本面、流动性已均有边际改善信号：
中报不确定性即将落地。22年全A步入盈利下行周期以来，财报披露截止日前两周市场风险偏好普遍受制约，但财报落地后，指数普遍出现反弹行情。对于24年中报情况，受益于4-5月小幅补库周期带来的PPI同比降幅收窄以及出口需求的回暖，我们预测24H1全A盈利整体较24Q1能够有所改善，降幅收窄至-3%左右，本身冲击有限。结构上，电子、更新周期拉动的高端制造方向（工程机械、轨交设备、电网设备）仍呈结构性景气，稳定类红利品种维持韧性，多数周期品环比普遍改善，但注意消费、新能源、地产链及科技应用端业绩仍有下滑压力，还需精挑细选。
9月降息进一步明确。Jackson Hole全球央行会议于北京时间8月23日22点召开，鲍威尔表态偏鸽，其认为通胀上行风险释缓、劳动市场下行风险提升，货币政策调整时机已至。同时，美联储7月议息会议鸽派信号亦较为明确，如声明中将对通胀的描述由“高企”改为“略高”，对就业增长的描述由“持续强劲”改为“放缓”，并将焦点由通胀转向通胀与就业的双重目标。9月降息目前已是大概率***，根据CME FEDWATCH TOOL显示，截至8月23日，美联储将在9月降息25BP的概率为24.0%，降息50BP的概率为76.0%；后续降息路径将进一步取决于美国经济变化情况。
金九银十旺季临近，基本面环比有望改善，政策有加码预期。7月底以来政策持续释放边际改善信号，进一步朝扩内需方向加码。当前以旧换新设备更新补贴政策拉动效应逐步显现，汽车、家电高频数据边际改善，验证政策可行性。汽车方面，据商务部数据，7.25-8.22近一个月共收到报废补贴申请约32万，日均超1万份，按7月乘用车销量约170万计，拉动幅度可达约18%。以最新高频景气看，8月1-18日，乘用车市场零售90.7万辆，同比+8%，较7月环比+16%（7月乘用车零售同比-2.8%，环比6月同期-2.6%），新能源市场零售49万辆，同比+58%，环比+27%（7月新能车零售同比+36.9%，较6月同期环比+2.8%），同环比较前期均明显上行。家电方面，7月底补贴落地后，据奥维云网，近3-4周空调品类线上销额同比已出现明显回温趋势。8月16号国务院第五次全体会议召开，强调“咬定目标不放松，下大力气增强经济持续回升向好态势”，从后续政策发力方向看，专项债使用进度加速、地产收储加码以及支持服务消费是三大可继续期待的线索。
二、轮动强度高位回落，新共识正在凝聚
配置层面，银行+稳定红利仍是目前高胜率底仓选择，尤其历经5月以来的回调，稳定红利资产目前依旧具备性价比。考虑到未来一周面临中报密集披露期，同时关注：1）中报超预期且景气持续方向 （设备更新周期拉动的电网设备/轨交设备/工程机械/船舶、电子、光模块、贵金属等）；2） 财报利空落地后基本面逐步改善的方向（军工、汽车等）。
6月以来中证红利成分股陆续回调，资金缩圈至稳定类银行、电力、公/铁路方向，我们判断目前核心稳定红利股仍未明显泡沫化，以适用DDM模型及股债息差模型的长江电力看，历史上其股债息差（TTM）触及均值以下1/2倍标准差可视为发出过热信号，目前距离尚有约6%-20%的空间；若考虑预期股息率，股债息差有1%+，对应未来一年约30%+空间。相对收益层面，当前稳定类红利两大占优底层逻辑也并未变化：1）24Q2-Q3全A盈利磨底，稳定红利股具备业绩相对优势；2）资产荒背景下，稳定红利资产股息率溢价对绝对收益资金具备吸引力，仍是高胜率底仓选择。
景气线索方面，未来一周市场迎中报密集披露期（约3500家财报待披露），结合已披露的情况看，重点关注以下有望超预期的细分领域：
1）制造：需求线索围绕国内设备更新需求+出海两方向展开，业绩高增细分包括船舶、工程机械、商用车、电网设备、整车龙头、轨交设备、轮胎；
2）消费：大众消费韧性，可选承压，养殖龙头、零食表现预计较佳；医药方面，出海创新药企陆续兑现业绩。
3）周期/基础设施：Q2周期品涨价潮发酵，多由供给扰动驱动，关注黄金/工业金属、部分供给受限化工品、石油、航运等，但业绩持续性取决于后续需求能否稳住。基础设施方面，机场低基数下高增，水电超预期。
4）科技：消费电子备货旺季，产业链业绩具备确定性，消费电子/IC设计、PCB、算力产业链、半导体设备、存储、智驾产业链等同比预计高增。
三、中期关注产能周期演绎
随着财报落地，中期线索产能周期线索也有望在财务数据中找到新信号。近期市场对于产能周期的关注度明显提升。2000年以来国内历经两轮产能周期，分别是2001（底）-2010（顶）-2015年（底）、2016年（底）-2021年（顶）-至今，目前下行周期延续3年；截至24Q1，5000户工业企业景气扩散指数-设备能力利用水平和工业企业产能利用率的水平已与15年相当。
与彼时相似，产能利用率下行压力是受内外需疲弱/通缩担忧/地产高库存压力以及供给端前期大幅扩张的双头挤压所致。从供给端情况看，本轮产能周期上行阶段，工业企业的投资强度其实弱于上一轮周期，但产能利用率下行的幅度和速率却快于上一轮，主因需求端地产中周期下行压力更甚及外需受政策压力等因素的影响。借鉴历史规律，16年快速触底回升依靠的是供给端快速收缩（供给侧改革）配合地产需求透支性上行（棚改）共同拉动，但也因此带来了远期隐患；从本轮周期看，预计政策将更有定力，稳需求+供给自行出清或将成为最有可能的组合。
从A股自身的资本开支和供给周期看，当前其实更类似于12-13年，即资本开支开始大幅缩窄、供给增速处于下行中期的阶段。23H2以来全A资本开支同比出现明显下行拐点，24Q1企业资本开支意愿进一步下滑并降至4%的水平，考虑到目前全A从资本开支到供给约1年左右的平均时滞期，推断投产压力有望在25H2回归到低位，若需求能够稳住，届时降价压力减弱有望带动产能周期触底，从而驱动盈利水平回稳。但就后续弹性来看，可能较难***16年。
行业层面，我们利用两张图表构建了截至24Q1财报数据的产能周期曲线，曲线左半部分为供需格局宽松导致产能利用率承压的细分领域，纵轴代表24Q1固定资产同比增速（供给扩张情况），横轴代表24Q1资本开支增速的逆序（远期供给压力），曲线越往右，代表行业产能利用率继续下滑压力越小（当期及远期供给增速均偏弱）；曲线右半部分为需求驱动产能利用率高企的细分领域，纵轴代表24Q1营收增速（需求情况），横轴代表24Q1固定资产同比增速（供给情况）。目前从24Q1的数据看，产能周期即将触底的领域数量仍有限，主要包括配电设备、厨房电器、稀土、面板等，截至24H1财报数据，预计会有更多领域向右端迁移。
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。