随着近年来“A控A”模式频频出现，非同一控制下的常态化吸收合并还有多远？
4月30日，沪深***发布《上市公司重大资产重组审核规则》，完善了吸收合并政策。作为并购重组的类型之一，上市公司间吸收合并在A股市场实际上十分少见，尤其非同一控制下“A吸收合并A”尚未见成功实施案例。今年以来***罕见多次发声鼓励吸收合并。
有券商投行人士向券商中国记者表示，这主要因为吸收合并有助于产业整合，同时是低质低效“小老树”（即多年发展后因局限性而长不大）上市公司“主动退市”的方式之一，在监管看来可以实现退市“软着陆”。
不过，多名受访投行人士也谈到，相比近年来出现的“A控A”模式而言，吸收合并的复杂程度更高，相关方的支付成本可能更大。
另有投行人士认为，要想提高市场对吸收合并的接受度，除了需要政策鼓励和完善机制外，还要降低“壳价值”，打击“炒壳”风气。4月30日，沪深***均表态要多举措进一步削减“壳”***价值。
多名投行人士展望称，随着监管鼓励吸收合并以及并购重组需求增加，非同一控制上市公司之间的市场化合并有望破冰。
鼓励退市“软着陆”
4月30日，沪深***出台修订后的《股票上市规则》，被市场称为“最严退市新规”，主要因为监管进一步严格“强制退市”标准。随着退市机制不断完善，A股“新陈代谢”有望加速。
事实上，除“强制退市”外，“主动退市”亦受到监管期待。以成熟的海外市场为例，“主动退市”包括私有化退市、转板退市、并购退市等。在业内人士看来，A股市场的“小老树”上市公司可以通过“被吸收合并”实现退市。
今年以来，监管层在不同场合下频频发声鼓励吸收合并。根据券商中国记者从券商人士处独家获悉，在3月底的一场并购重组业务培训上，监管层相关人士向券商投行表态支持吸收合并，认为是出清市场低效上市公司的有效方式，比强制退市要“软着陆”，监管层相关人士在培训上尤其鼓励非同一控制下的吸收合并。
4月12日，***发布《关于严格执行退市制度的意见》，其中明确要逐步拓宽多元化退出渠道。一是以优质头部公司为“主力军”，推动上市公司之间吸收合并。二是以产业并购为主线，支持非同一控制下上市公司之间实施同行业、上下游市场化吸收合并。三是完善吸收合并相关政策，打通投资者适当性要求等跨板块吸收合并的“堵点”。
4月30日，沪深***发布《上市公司重大资产重组审核规则》，支持上市公司之间吸收合并，明确吸收合并中获得股份相关主体不满足投资者适当性管理要求的，可继续持有或依规卖出相应股份。
吸收合并也有助于推动产业整合。华东一家中小券商投行人士告诉券商中国记者，上市公司之间通过吸收合并可以整合各自优势***，提高***的综合利用效率，进一步优化行业***配置；提升合并后主体的市场份额，实现规模经济，提高抵御风险的能力。
一家大型券商投行人士也有相似观点，“并购重组是上市公司转型升级、做强做大的重要路径。上市公司之间的吸收合并，有利于同行业上市公司之间实现横向或纵向整合，提高抗周期能力和市场占有率，有利于消除低效竞争，担高经营与管理效能，属于强强联合。”
难点在哪里？
不过，当前A股市场中上市公司之间的并购重组为少数案例。“A控A”模式近年来屡有出现，但并非市场主流；吸收合并更是凤毛麟角。
东方财富Choice数据显示，2020年至今，A股仅有9单换股吸收合并案例，分别为中航电子(600372)吸收合并中航机电(002013)；徐工机械(000425)吸收合并徐工有限；王府井(600859)吸收合并首商股份(600723)；中国能建吸收合并葛洲坝(600068)；冠豪高新(600433)吸收合并粤华包；大连港吸收合并营口港(600317)；东贝集团吸收合并东贝B。
从上述案例可看出，有的属于上市公司之间的吸收合并，也有的为上市公司与非上市公司之间的吸收合并。这些案例主要发生在同一控制下的公司之间，大多具有央国企整合资产的背景；也有公司是为了实现“B股转A股”。
谈及吸收合并案例数量不多的原因，一名头部券商的并购业务人士认为，非同一控制下上市公司吸收合并涉及两家独立上市公司的结合，要考虑的技术难点和商业安排非常多，复杂度和难度都很高。
据了解，上市公司吸收合并后，被吸并方全部的资产、负债、人员、资质等，将全部由吸并方承继，被吸并方主体注销。这在实际操作中会有多个难题出现。
前述华东某中小券商投行人士谈到，为保护双方上市公司中小股东的利益，吸收合并中通常为合并方异议股东提供收购请求权、对被合并方异议股东提供现金选择权，导致合并方面临较大现金支付压力。
“同时，被吸并主体的业务资质、专利等无形资产以及可享受的优惠政策在注销后，是否可以顺利被合并方继承，存在不确定性。此外，从近年‘A控A’案例数量来看，该类控股权转让相较‘吸收合并’更容易达成交易意愿，交易成本更小，并且同样可以实现协同目的。”该名华东券商投行人士补充谈到。
进一步削减“壳价值”
除了实践操作难度外，在多名市场人士看来，吸收合并案例数量稀少的另一大重要原因在于“土壤不足”。
上海一家券商并购业务人士表示，“在还没有把‘壳价值’打下来之前，非同一控制下上市公司之间的吸收合并不具有可行性。至少被吸并方不愿意。”
在该人士看来，尽管近年来A股“借壳上市”案例数量已减少，但二级市场中的“借壳上市”概念被反复炒作，尤其自去年下半年以来IPO节奏放缓后，“炒壳”风气一度盛行，部分小市值公司及绩差公司在重组预期的强烈***下走出快速上扬行情，甚至股价翻番。
不过监管已***对“空壳僵尸”重拳出击。4月30日，沪深***表示，为避免本应出清的“空壳僵尸”“害群之马”借“忽悠式”重组、“三高”并购、盲目跨界收购等配合大股东***离场、规避退市，下一步将对“壳”公司重大资产重组进行精细化监管，从严监管因缺乏持续经营能力进而触及收入利润指标被*ST的公司、濒临交易类退市指标的公司筹划重大资产重组，严防违规“保壳”“炒壳”；对其他*ST、ST等公司重大资产重组提高现场检查覆盖面，切实把好标的资产质量关。
展望未来，多名投行人士看好更多市场化吸收合并案例的出现。上述上海某券商并购人士表示，“上市公司间市场化的并购重组”是反映资本市场存量***优化配置功能的最敏感的指标，也是反映产业动态整合活跃度的最明显指标，相比于“A控A”，市场化“A并A”更富有指标意义，但A股至今未出现市场化的“A并A”成功案例，随着***鼓励吸收合并，市场化“A并A”有望开创先河。
前述大型券商投行人士也表示，随着并购重组需求的进一步增加，非同控上市公司之间的市场化合并有望破冰。
